近期市场关于央行下场购买国债既中国版QE的讨论声音再度增加。

券商中国记者采访的研究人士普遍认为，央行在二级市场购买国债理论上具有可行性，但是目前来看概率较低。

市场人士认为，即便是短期内央行配合特别国债发行等在二级市场直接购买国债，也更多是出于补充基础货币的考虑，是一种正常的货币投放行为。QE一般是央行在进入零利率或接近零利率政策后才会采取的举措，而我国当前的政策利率距离零利率还有很大的空间，远未达到海外央行开启QE时的条件。即使我国央行直接下场购买国债，也无法直接等同于中国版本的QE。

市场期待进一步的货币宽松

市场为什么会突然对央行下场买债进行讨论，背后可能是对于进一步货币宽松的期待。

“在货币政策并没有明显收紧的背景下，人民币贷款存量的同比增速和狭义社融存量的同比增速已数月走低，这表明我国当前正在面临实体部门融资意愿不足的境况，经济活性不强，内需相对不足。从物价水平来看，我国CPI同比增速已在0附近震荡数月，PPI也持续低位震荡，价格表现较为低迷，需要出台政策拉动物价温和上涨。”国元证券研究所所长助理、总量研究负责人杨为敩在接受券商中国记者采访时表示，今年3月的政府工作报告中，提到“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债”，这不免让市场联想到2007年央行买债的情景。

杨为敩坦言，当下市场更多处于观望状态，在等待已出台政策的效果落地，也期待有更加强有力的政策来提振经济基本面。

东方金诚首席宏观分析师王青也持有类似观点。他在接受券商中国记者采访时表示，2011年以来，央行持续实施降准，目前银行加权存款准备金率已降至7.0%。考虑到此前历次降准过程中，存款准备金率已降至5.0%的中小银行都未下调，这意味着下一步存款准备金率大幅下调的空间已经较为有限。此外，综合考虑经济增速和物价走势，未来一段时间货币政策还要发挥逆周期调节作用，适度扩大货币供应量。由此，在降准空间有限、逆周期调节仍需要发力的背景下，市场开始讨论将央行购债作为重要的备选货币政策工具。

“从市场的心态来看，市场期待中国版QE，是当前经济形势不确定性的一个反映，如果经济走势十分明朗，市场反而不会有太多的期待，因为预期如果明确或一致，市场反而足以应对；同时，也反映出市场对政府债券大规模发行将导致流动性收紧的担忧和不安，还反映出市场对货币政策创新的期待。”中证鹏元研究发展部高级董事吴志武表示。

国金证券研究所固定收益首席分析师樊信江则认为，当前经济基本面仍处于修复状态，经济内需动力有待增强、结构性失业率升高等结构性矛盾仍较为突出，叠加一季度提前批专项债发行进度慢于历史同期，财政发力节奏偏慢，下一阶段政策逆周期调节必要性增加，市场对于财政端宽信用如超长期特别国债、地方债、赤字内国债、化债特殊地方债等政策在二季度发力支持经济加速修复的期待增加。

“同时，因为一季度的发行偏慢，导致目前来看二季度及三季度的供给压力较大，当前市场可能无法自行消化较大规模的国债及地方债发行，仍需货币政策给予相应的配合比如降准、定向降准、公开市场操作投放等工具。此外，市场也关注到了未来我们可能会多年连续发行超长期特别国债，也联想到了除了传统工具外，央行可在二级市场上购买国债。”樊信江说道。

央行下场概率几何？

从理论上来看，央行在二级市场买入国债并不存在法律障碍。

现行的2003年版《中国人民银行法》第二十九条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这是指央行不得在一级市场直接认购国债，但该条款并不排斥央行在公开市场买卖国债。复盘历史来看，央行在2007年、2017年等时间点都有购入国债的先例。

“我们认为短期内央行在二级市场大规模买入国债的可能性和必要性都不大。央行在二级市场购买国债，主要是为了投放基础货币，使基础货币的数量与经济发展过程相应，或者是在特定时期执行货币宽松的逆周期操作。”王青表示，就当前而说，一方面央行可以通过MLF、PSL及各类结构性货币政策工具投放基础货币，另一方面，我国存款准备金率至少还有2个百分点的下调空间，从近期的降准幅度和节奏来看，未来两年如果需要较大规模增加货币供应，可以继续实施降准。

“央行直接下场购买国债具有可行性，但目前中国发生相关情况的概率非常低。”华金证券研究所固收首席分析师罗云峰表示。

樊信江也表示，虽然央行可以在公共市场购买国债，但目前央行现券交易中买卖国债较少。在非必要的情况下，比如只是为了向市场释放流动性，央行在二级市场直接购买国债，反而容易引起国债价格的大幅波动，不利于资本市场的定价和稳定。

不过，樊信江认为，考虑到二季度政府债券的大规模发行可能会给市场流动性造成较大的冲击，央行不排除会在二级市场直接购买国债，尤其是特别国债，但这不是中国版QE，而是对积极财政政策的配合。在大规模国债发行下，央行直接下场购买国债，意在释放流动性，防止国债价格的大幅波动，是维护资本市场稳定之举。

正确理解中国版QE

在央行有一定概率下场买债的背景下，关于中国版QE的讨论变得更有意义。罗云峰认为，QE的本质是潜在经济增速进入新阶段的背景下，私人部门主动融资需求可能有限，财政政策在特定背景下进行扩张或对冲，货币政策给予的配合。央行向市场投放规定金额的基础货币，至于通过何种方式进行投放，并不是问题的关键。因此，央行直接下场购买国债，可以视为中国版本QE的一种形式。

罗云峰进一步表示，假设目前情况下央行直接下场购买国债，可能会加大资金空转的情况，推动各类资产价格泡沫式增长，最终高通胀会导致政策再度转向收敛，这一过程可能会加大宏观经济的波动。

一些市场人士则持有另外的观点。“即使央行直接下场购买国债，也更多是出于补充基础货币的考虑，是一种正常的货币投放行为，而不是大水漫灌”。杨为敩表示，如果央行买债之事成真，能大幅提高货币宽松上限，央行此后工具箱会更加丰富，也表明国家稳增长诉求提高，货币环境会延续宽松，对国内宏观经济和市场都是积极影响。

吴志武也表示，量化宽松政策的条件是传统的货币政策像利率政策不再有效，一般利率接近于零利率，在此情况下，采取QE这样激进的政策来刺激经济修复。从目前来看，推出中国版QE的条件并不具备。我国货币政策工具仍然较多，降准降息仍然具有足够的空间。同时，我国经济目前处于修复过程中，不需要十分激进的货币政策。因而，我国央行直接下场购买国债并不等同于中国版QE。

“即使未来央行通过购买国债的方式投放基础货币，只要投放规模与经济发展过程中对货币的正常需求相匹配，就不能简单地视为‘量化宽松’，更不能将其看作‘财政赤字货币化’。”王青对记者表示，“量化宽松”和“财政赤字货币化”本质是在一段时期内，央行购买国债规模大幅增加，支撑政府债务显著扩张，最终可能带来严重的通货膨胀或资产价格泡沫。

换言之，无论是通过降准、MLF等现有货币政策工具，还是通过购买国债的方式扩大货币供应量，只要规模适度，与经济增速和目标物价水平基本匹配，都属于正常的货币政策操作，无需贴上“量化宽松”和“财政赤字货币化”的标签。

“在‘管住货币总闸门’的基本原则下，即使未来央行下场购债，也不会给宏观经济带来重大影响，引发高通胀和资产泡沫的可能性都不大。”王青说。

校对：彭其华